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出品 | 创业最前线
作者 | 希波
编辑 | 王亚静
美编 | 邢静
审核 | 颂文
当成分主义成为护肤消费的核心决策逻辑，中国化妆品开始进入从“渠道驱动”迈向“功效驱动”的转型周期。
随着消费者对护肤品的成分构成、实际功效关注度显著提升，抗皱、美白祛斑、舒缓修护等功能性护肤原料，成为选购环节中的核心考量要素。
基于此，上游原料商正被推至台前，借助市场热度，手握珀莱雅、华熙生物等知名客户的上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）正在冲刺资本市场。
据悉，珈凯生物已于6月3日提交注册，距登陆北交所更近一步。只是，珈凯生物业绩增长持续性、客户及股东入股价格公允性、研发费用率“掉队”、产能利用率低却仍募资扩产等问题仍然备受外界关注。
可以说，珈凯生物的闯关之路，仍充满了不确定性。
1、客户与保荐机构入股，入股价格差异大
2015年2月，田军出资1000万元设立珈凯生物前身珈凯有限。
彼时，田军从植物提取入手，研发了具有活性功效的原料，并获得了珀莱雅等品牌的青睐。
2019年，珈凯生物进行股权调整，实控人田军将所持股份以1.66元/注册资本转让给苏文才等6人，随后苏文才等6人又以0对价将股权转让给公司持股平台。
2020年，随着消费者对护肤品的成分越来越关注，又叠加国产品牌大力发展的趋势，珈凯生物进入资本加速期。
在这一年，珈凯生物却进行了令人费解的一系列操作。2020年5月，公司将注册资本从1000万元增至5000万元，仅仅5个月后（2020年10月），再次减资至1000万元。
（图 / 珈凯生物问询函回复）
短时间内增资又快速减资的操作，引发了北交所的追问。在两轮问询中，北交所都要求公司说明此举是否实为股权转让，是否存在被核定征税、缴纳滞纳金或被行政处罚的风险。
对此，公司力证此举具备合理性，其解释，当时拟引入外部投资机构，其对公司实缴资本提出要求。鉴于公司前次增资的4000万元尚未完成实缴，公司决定将该部分未实缴出资进行减资。
此后，珈凯生物陆续进行增资和股转，但外部投资者的入股价格再次引发关注。
2021年10月，珈凯生物以59.01元/注册资本引进华熙生物、水羊股份等企业；到了2022年8月，珈凯生物股权交易却出现三档截然不同的价格。
其中，极创欣源以59.01元/注册资本转让给极创沣源；嘉兴珈上以88.76元/注册资本转让给亿崇创投、水羊股份。与此同时，水羊股份、华熙生物等多家公司参与增资，价格高达98.62元/注册资本。
而到了2024年1月，金水湖投资等4家外部投资者在参与增资时，则是以48.50元/股的价格入股。
（图 / 珈凯生物问询函回复）
短短一年多时间，珈凯生物股权定价出现巨大差异，其公允性引发外界质疑。北交所在两轮问询中，均要求公司说明增资价格公允性、是否存在利益输送等问题。
对此，珈凯生物在问询函回复中解释，增资价格是基于当时业绩情况、未来发展预期、市场因素等协商确定，定价依据具有公允性。
「创业最前线」注意到，珈凯生物的保荐机构东吴证券也通过其关联方苏盈金穗、星凯创投入股，分别持有公司2.57%和0.39%股份。
截至招股书签署之日，田军、王吉超、苏文才、嘉兴珈上、嘉兴珈广、嘉兴珈北、嘉兴盛央为一致行动人，合计控制珈凯生物75.15%的表决权，为控股股东和实际控制人。
（图 / 珈凯生物招股书）
2、研发费用率垫底，华熙生物砍单近60%
目前，珈凯生物的产品包括悦肤宁、植物舒敏剂、积雪草苷等，产品功效覆盖舒缓、祛斑美白、保湿、修护、抗皱以及控油、祛痘等领域。
凭借多种功效的原材料，珈凯生物下游客户已覆盖珀莱雅、福瑞达、水羊股份、华熙生物、林清轩等国货美妆品牌，业绩得以快速增长。
2023年至2025年（以下简称“报告期”），珈凯生物实现营收2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元，保持增长；归母净利润分别为4751.92万元、5694.12万元和6626.93万元，已连续两年增长。
（图 / Wind（单位：万元））
其中，来自前五大客户的销售金额分别为7025.47万元、7971.10万元和7106.14万元。在这期间，山东福瑞达一直是第一大客户，且珀莱雅、林清轩等品牌也进入前五大客户行列。
（图 / 珈凯生物招股书）
其中，自产产品是珈凯生物的收入支柱，主要包括绿色天然原料产品及生物发酵产品。报告期内，自产产品销售收入分别为1.52亿元、1.77亿元和1.97亿元，占主营业务收入的比例从2023年的69.75%提升至2025年的74.89%。
（图 / 珈凯生物招股书）
值得一提的是，植物舒敏剂、悦肤宁等绿色天然原料产品的销售价格相对稳定且维持高位。报告期内，绿色天然原料产品的平均销售单价在500元/kg以上、平均毛利率保持在78%以上。
（图 / 珈凯生物招股书）
但在高毛利率背后，珈凯生物的研发投入强度却低于同行。
报告期内，珈凯生物的研发费用分别为1838.05万元、1913.56万元和1936.47万元，研发费用率8.45%、7.89%和7.37%，低于同行可比公司研发费用率均值10.97%、11.38%和8.75%。
珈凯生物称“已深度融入中国化妆品产业核心生态链，与国货领军品牌构建深度合作关系”，但随着客户业务版图向原料端延伸，部分客户的采购额已经出现下滑。
以集“股东+客户+竞争对手”身份于一体的华熙生物为例，报告期内，双方交易金额分别为524.21万元、711.23万元和307.48万元。
（图 / 珈凯生物招股书）
自2024年起，华熙生物从单一透明质酸向多种活性成分跨越。2025年，华熙生物对珈凯生物的采购额同比骤降56.78%。
而华熙生物并不是个例，多家合作客户采购规模亦出现下滑。其中，福瑞达的采购额从2024年的3111.64万元降至2025年的2176.28万元；林清轩采购额则从1124.43万元降至1048.86万元；科丝美诗的采购额也在持续下降。
不难看出，化妆品行业已进入品牌降本阶段，竞争逻辑从“抢份额”转向“提利润”，一旦华熙生物等行业龙头完成全产业链、全品类布局，珈凯生物作为中间服务商，核心生存空间或被持续挤压。
3、产能利用率不足仍扩产，对赌协议高悬
凭借持续增长的业绩和优质的客户资源，珈凯生物收获了资本市场的目光。而此次公司闯关北交所，争议焦点之一在于产能利用率不足却拟募资扩产，这也被监管重点问询。
此次IPO，珈凯生物拟募资3.10亿元用于“年产50吨功能性植物提取物项目”，建成后将提升高纯度植物提取原料产品的产销能力。
截至2025年末，珈凯生物绿色天然原料产品产能500吨、生物发酵产品580吨。报告期内，绿色天然原料产品的产能利用率为61.19%、49.87%和68.34%；生物发酵产品为19.32%、25.33%和22.45%。
（图 / 珈凯生物招股书）
于2025年时，公司绿色天然原料产品产能闲置超三成，生物发酵产品产能更是近八成闲置。现有产能尚未充分利用前提下，珈凯生物仍计划大幅扩产，消化能力存疑。
不仅如此，公司此次募投项目所需土地也暂未落实。
基于此，北交所在两轮问询中都要求公司说明，取得募投项目土地使用权的具体安排，是否存在实质障碍等；募投拟新增产能是否能够有效消化，是否存在产能过剩风险。
珈凯生物回复，本次募投项目为高纯度单一成分提取物，属于高端化升级布局，同时公司从客户储备、市场空间等方面论证消化可行性。
「创业最前线」注意到，珈凯生物的对赌协议同样引起监管部门关注。
在外部投资者与珈凯生物及控股股东、实控人签署的投资协议中，设置了限制出售、优先购买权和优先出售权、股份回购权等特殊条款。
截至招股书签署日，上述特殊投资条款虽终止，但附有恢复条款，若公司北交所上市申请未获受理、被否决、主动撤回或最终上市失败，相关特殊投资条款自动恢复。
（图 / 珈凯生物招股书）
只是，珈凯生物面临的业绩增长可持续性、研发投入偏弱、新增产能消化压力等问题，都将成为珈凯生物上市路上的阻碍。
*注：文中题图来自珈凯生物官方微信公众号交易股票的平台。
文章为作者独立观点，不代表正规股票配资网站排名-配资网上炒股平台-正规配资炒股平台观点
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